股指：流动性行情中场休息，衍生品配置正当其时
1、流动性行情主导上涨
6月下旬以来，A股持续上涨，流动性宽松是其中最重要的因素。其一，今年上半年“弱美元”交易盛行，非美货币普遍升值，国际资本流入非美元资产，利好各国股市。除A股外，香港、欧洲、日韩以及新兴经济体股市普遍在7月创出新高。从银行结售汇数据的证券投资差额一栏也可以看到，外资5至6月持续净流入。其二，随着国内化债进程的深入，地方政府还款规模增加，企业存贷款数据持续好转，利好国内资本市场。在当前股权风险溢价相对较高的阶段，实体流动性更倾向流入股市。
2、基本面数据仍处低位
交易层面，近期主要指数均处于去年10月以来的高位附近，成家量增大，表明市场对未来走势存在分歧。核心分歧在于：在上市公司盈利能力（ROE）下行周期中，流动性行情能否推动指数冲破中枢，持续上行。从债务周期视角来看，截止今年一季度，上市公司营收同比增速仍录得负值，这意味着企业资产端收益率尚未超过负债端成本，指数持续上行存在压力。从高频宏观数据也可以印证经济仍在磨底的叙事，6月经济数据呈现分化。供给端“数量增加，价格回落”：规模以上工业增加值同比6.8%，I同比-3.6%。需求端整体偏弱：固定资产投资累计同比2.8%，社会消费品零售总额同比4.8%。化债背景下社会总体信用收缩、需求不足仍是当前主要矛盾。
3、衍生品建仓更加稳健
市场分歧尚未完全消退，在指数前期涨幅较大的背景下，阶段性回调符合预期。股票市场流动性宽松的背景和其背后的政策逻辑目前并没有实质性改变，同时考虑到配置性资金对于A股的托底效应，预计指数不会出现系统性回调，短期仍以震荡为主。在此背景下，股票中性策略可以适度增配大盘成长风格，期权端可以选择9月至10月期限做多波动率的双买或多头比例价差策略。股票多头需要等待更多政策细节的确认，可使用股指期货逐步建仓。
国债：风险偏好回升，债市偏空运行
1、债市表现：7月在反内卷政策预期不断升温推动下，股市和商品明显上涨，风险偏好回升导致债市情绪受到压制，此外上半年经济数据显示当前经济韧性明显，GDP连续3个季度增速保持5%以上。整个7月债市偏空运行。截止08月01日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.43%、1.57%、1.71%、1.95%，较07月01日分别变动5.95BP、6.11BP、6.26BP、9.74BP。截止08月01日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.348元、105.72元、108.435元、119.04元，较07月01日变动分别为-0.14%、-0.46%、-0.52%、-1.41%。
2、政策动态：8月1日央行召开2025年下半年工作会议，部署下一阶段工作：一是继续实施好适度宽松的货币政策。二是突出服务实体经济重点方向。三是防范化解重点领域金融风险。四是稳慎扎实推进人民币国际化。五是推进金融市场改革开放。六是深化国际金融合作。七是持续提升金融管理和服务水平。7月中旬因税期扰动资金面边际收紧，央行灵活投放逆回购、及时续作买断式逆回购予以对冲，呵护资金面力度明显。7月中国央行开展56667亿元7天期逆回购，因同期共有54787亿元7天期逆回购到期，实现净投放1880亿元。7月15日，央行开展14000亿元买断式逆回购操作，其中3个月（91天）期限为8000亿元、6个月（182天）期限为6000亿元。由于7月共有12000亿元买断式逆回购到期，本月实现2000亿元净投放，为连续第2个月加量续做。7月25日（周五）以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限为1年期。7月共有3000亿元MLF到期，净投放1000亿元。MLF余额52500亿元。截止08月01日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.35%、1.49%、1.31%、1.42%，较07月01日分别变动-9.48BP、-13.11BP、-5.34BP、-12.15BP。
3、债券供给：本月，政府债发行24362亿元，到期量11818亿元，净发行12544亿元，其中国债净发行4420亿元，地方债净发行8124亿元。截止7月国债累计净发行38221亿元，发行进度57.39%；地方债累计净发行52257亿元，发行进度72.58%。7月专项债发行6169亿元，连续3个月发行提速。截止7月底，2025年专项债累计发行27776亿元，发行进度63.1%。政治局会议提及加快专项债发行使用进度，叠加再融资专项债基本发行完毕，预计8月专项债发行继续提速。
4、策略观点：7月30日重要会议关于“反内卷”政策延续前期表述，整体符合市场预期。短期来看，7月以来反内卷政策预期带来的行情驱动基本告一段落，债市有望呈现修复行情，8月有望偏强运行。
宏观：政策进入空窗期
整体来看，本次政治局会议政策保持定力，“反内卷”相关措辞降温。考虑到各个行业反内卷去产能的细节逐步出台，同涨同跌格局将告一段落，商品可能进入由于去产能力度的不同所带来的分化行情。后续关注十月召开的四中全会，从以往来看，四中全会通常推出国家重大部署，例2019年十九届四中全会边际上更强调政府功能的完善，强调关键核心技术攻关；十八届四中全会提出全面推进依法治国。
中国7月官方制造业PMI 49.3，预期49.7，前值49.7。中国7月非制造业PMI50.1，预期50.2，前值50.5。中国7月综合PMI50.2，前值50.7。整体来看，7月份制造业进入传统生产淡季，部分地区高温、暴雨洪涝灾害等因素影响，分项较上个月回落。产需两端放缓，生产指数和新订单指数分别为50.5和49.4，比上月下降0.5和0.8个百分点，体现市场需求有所放缓。受近期部分大宗商品价格上涨等因素影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.5和48.3，比上月上升3.1和2.1个百分点，其中主要原材料购进价格指数自今年3月份以来首次升至临界点以上，制造业市场价格总体水平有所改善。受近期部分地区持续高温、暴雨洪涝灾害等不利因素影响，建筑业施工有所放缓，商务活动指数为50.6，比上月下降2.2个百分点。
政治局会议提到“依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。”单考虑政策的方向，去产能是趋势，进而对制造业生产端有一定影响。考虑到时间维度和政策实施的力度上，反内卷在产能的影响可能是慢变量，对整体的生产影响比较有限。未来关注“反内卷”去产能的进度，一是中央层面去产能的指标。上一轮供给侧改革中央明确过剩产能规模，制定退出规划表并计入地方政府考核。二是不同行业去产能的细则。根据媒体报导，钢铁、有色、石化等十大重点行业稳增长工作方案将于近期出台。
贵金属：降息预期重启 有望摆脱区间运行
1、伦敦现货高位震荡，月度下跌0.38%至3289.71美元/盎司；现货价格创出年内新高后回落，月度上涨1.59%至36.663美元/盎司；金银比运行至89.7附近。截止7月29日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次统计增仓10301张至445259张，非商业持仓净多数据增加28592张至223596张；白银持仓显示总持仓较上次统计减仓4284张至170329张，非商业持仓净多数据减仓3540张至59407张。Comex库存，截止8月1日黄金库存月度增加51.86吨至1204.19吨；白银库存增加216.69吨至15758.95吨。
2、7月有以下几个因素影响金价走势。一是，特朗普政府宣布自8月1日关税不再延期，导致市场存在一定避险情绪，但从市场反馈来看明紧暗松，不少经济体（含欧盟、日韩、部分东南亚国家等）被动接受加征关税，与中方谈判仍在进行。二是地缘冲突持续，俄乌冲突陷入僵局，特朗普给普京发出“最后通牒”，特朗普对俄罗斯设置的“完成俄乌和谈最后期限”为8月8日，而加沙停火谈判也近乎破裂，以哈冲突并未停止。三是在加征关税影响的不确定性下，美联储选择了按兵不动，7月利率维持4.25%-4.50%，连续第五次暂停加息。另外，8月1日晚间公布的美国7月非农就业数据大幅弱于预期，美国7月季调后非农就业人口录得7.3万人，为去年10月以来最小增幅，远低于市场预期的11万人，而5 月和 ;6 月新增就业人数合计比此前公布的数值少了 25.8 万，7月失业率录得4.2%，较上月回升，但符合市场预期。这令特朗普继续敦促鲍威尔降息，市场则对9月降息概率提升至70%以上。
3、美联储议息会议后遇到糟糕的非农就业数据，市场由此重启了美联储下半年降息预期，对金价影响不言而喻。另外，市场也会更加关注8月非农就业，若失业率超预期升至4.2%以上，市场可能对降息甚至幅度更加乐观，而实际利率下行预期或将打开金价上行空间。另外，特朗普对普京的最后通牒也将在8月8日到期，因此黄金实际处于“降息预期升温”与“地缘不确定性”双支撑窗口，有望突破当前的震荡区间，建议逢低做多为主。对于白银而言，金银比回归预期渐成市场共识，因此低吸持有仍是比较好的策略。
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