来源：晨明的策略深度思考
6月下旬以来，资金面的【四个蓄水池】发生变化，“资金流入-赚钱效应-资金流入”的正螺旋已经打开，指数站上10年高点，“牛市思维”确立。
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从后续增量资金来看——
①存款搬家：目前处于风险偏好跃升的第一步，从纯固收往少量含权（固收+）迁移，而纯权益目前还不明显。本周，随着赚钱效应的进一步累积，风险偏好有望进一步跃迁，为后续指数留下了更大的想象空间。
②外资：本周被动型外资转为净流入。如果四季度中美关系和国内会议有预期上的变化，叠加美联储降息，那么外资有可能也会构成增量。
牛市思维确立后，有哪些震荡市或熊市的投资Tips，当前可能失效？
在过去几年存量资金博弈、震荡市或熊市思维的环境中，市场流传着一些“经验规律”。这些小Tips在过去几年一度非常有效，也令大多数投资者按图索骥、构成投资的辅助工具。
但如果市场当前已经从震荡市或熊市思维，切换到了久违的“牛市思维”，这些过去几年使用很顺手的经验规律是否还有效？如何看待这些指标近期的指示意义？
“经验一：换手率冲的太快，要当心指数可能休息或者逆转”
事实上，如果后续增量资金能够得到保障，交投热度与指数涨跌并无直接对应关系。在14-15年增量资金入场的时期，若以换手率冲高（超过2%）作为指数调整的信号，事后来看都是失效的，反而会错过更大的上涨机会。
“经验二：公募基金单季加仓最多的行业，下季度的股价表现往往处于劣势”
这个规律自22年至25年上半年一度非常灵敏，25Q2已是TMT自AI产业以来第六次成为单季加仓第一，但在前五次，大幅加仓后都意味着后续的疲弱调整。
作为Q2加仓最多的海外算力（通信），25年Q3强劲表现已经打破这一规律，这也验证了本轮牛市思维的成色。事实上，在19-21年增量资金+产业上行的牛市阶段这一规律也并不成立。
如果因为看到Q2公募大幅加仓海外算力、桎梏于经验规律，反而会错过Q3股价进一步的强势表现。
“经验三：TMT成交额占比接近40%，科技行情就要警惕”
今年春节DeepSeek时期已经打破规律（TMT成交额占比的高点约45%），而历史上移动互联网+、新能源产业链等产业+增量资金时期，成交额占比的阈值更是无法构成兑现收益的信号。
一方面，目前TMT、科创芯片的成交占比虽有快速提升，但尚未到达极值；
另一方面，随着电子行业的市值占比正式超过银行，在经济转型、产业变迁映射至股市权重的过程中，更不建议简单以经验数字来锚定，而应更聚焦后续产业景气度的验证。
“经验四：涨多了见好就收，跌多了可能有机会，对应到本轮主线机会接近尾声、寻找低位轮动”
过去几年震荡格局的惯性思维下，涨多了最好及时兑现、跌多的板块有轮动机会。
当前位置上，一方面，目前衡量行业间估值分化程度的指标不算极致，这也从另一个侧面印证科技主线板块的情绪并未明显过热；
另一方面，如果处于牛市思维，历史上高-低板块估值收敛的过程中，高估值（主线行业）的股价表现通常不会差于低估值（补涨行业）。也就是说，市场即使下一步存在轮动性的补涨机会，当前继续坚守主线也不会吃亏。
最后，总结当前的投资结论——
维持“指数上行收益和下行风险不对称”的判断，市场切换至牛市思维，趋势一旦形成短期很难逆转，不轻易以震荡市或熊市的经验规律作为信号。
监管资金和保险作为两大蓄水池，类似于提供流动性支持，起到逆周期调节效果，锁住下行风险。
居民存款搬家和美元资产外溢作为另外两大蓄水池，暂时还没有显著流入A股市场，但是也可以作为后续增量储备，尤其是如果有特朗普访华或者Q4会议的重要trigger。同时，国内保险利率上限下调、美联储9月降息预期大幅提升，让这两大蓄水池的水位进一步提升。
配置建议——
1．为了防止指数上行风险，在【经济周期类】资产中，建议配置一些与短期数据不敏感的板块，比如金融IT、券商、保险；而从低位博弈角度，也可以关注港股地产、A股地产链。
2．【景气成长类】仍是牛市主线，继续看好科创板的机会：一方面海外算力链、创新药仍在牛市产业主线的进程中；另一方面，国产算力、国内AI基建、AI端侧应用的产业预期也在修复当中，前期重点推荐的科创芯片、虽迟但到。
报告正文
一、本周话题：确立“牛市思维”，哪些过去几年的经验规律可能失效？
维持6月以来的关键判断，市场确立“牛市思维”，趋势一旦形成短期很难逆转——
6月29日《市场不缺钱》：资金面的蓄水池，如果有Trigger钱就会进入股市；
7月20日《当前位置下行风险和上行收益不对称》：指数下行风险有限，而上行收益潜力很大；
7月27日《流动性推升牛市，行业轮动有何特点？》：市场线索分为“快速轮动期”与“持续主线期”；
8月3日《科创突围》：重视科创芯片，推荐国产算力，虽迟但到。
（一）牛市思维确立：一轮久违的非基本面驱动、由流动性驱动的牛市
毫无疑问，自25年6月下旬以来A股已经确立进入新一轮“流动性牛市”。
在7月20日《当前位置下行风险和上行收益不对称》中我们提到，过去35年绝大多数时段，A股运行还是跟着ROE趋势走；但也有一些特殊的阶段，指数在ROE下行或尚未企稳的阶段也能走出幅度不小的牛市，其共同特点都是【增量资金+宏大叙事】：96-97年（居民存款搬家），05-06年（各类机构资金入市），14-15年（杠杆资金入市），24年924（各类资金脉冲）。
6月下旬以来，资金面的【四个蓄水池】开始发生变化，指数赚钱效应又进一步带动了资金面的正螺旋，使得指数不断突破，上证指数站上了10年新高，至此市场正式摆脱熊市思维，“牛市思维”已经确立。
从近两周的【四个蓄水池】的变化来看，增量资金蓄势待发，“资金流入-赚钱效应-资金流入”的正向螺旋已经打开——
1．监管资金：以几个代表宽基ETF的流向来看近几周仍多以流出为主，可见监管资金最近依然“保存实力”，反而可能在有意调节上涨的速率。
2．保险资金等：存量绝对收益投资者加仓，如年金、专户、保险、私募等。
3．国内：居民部门及杠杆资金，本周融资流入额超过800亿元、近几周保持在连续增长的态势；此外居民资金或通过固收+入市，一方面8月固收+基金发行放量，另一方面存量固收+申购从交流来看上量较为明显
4．海外：本周主动型外资流出减缓、被动型外资对于A股H股均有明显净流入。
展望后续增量资金——
第一，存款搬家：目前处于风险偏好跃升的第一步，从纯固收往少量含权（固收+）迁移。而纯权益（开户、公募发行和申赎、ETF发行和申赎）目前看都还不明显。本周，随着赚钱效应的进一步累积，风险偏好有望进一步跃迁，这也为后续指数留下了更大的想象空间。
第二，外资：目前从高频数据库看，流入仍然还不持续。但是如果四季度中美关系和国内会议有预期上的变化，叠加美联储降息，那么外资有可能也会构成增量
（二）一旦牛市思维确立，有哪些震荡市或熊市的经验规律，在当下可能失效？
我们在过去的报告中经常与大家讨论一个话题，在存量资金博弈、震荡市或熊市思维的环境中，市场存在某些能够提示风险的“经验规律”。
举例来说，“公募基金单季加仓最多的行业，下个季度的股价表现往往落后”、“TMT成交额占比一旦超过40%，往往意味着行情结束”。在存量格局下，类似的规律显示，一旦某些指标触及阈值、或者存量资金出现了极致配置，往往意味着市场预期走在了基本面的前面，反而会意味着风格或市场的切换。
数据显示，这些投资规律的Tips在过去几年非常有效，也令大多数投资者留下了深刻的印象。
但如果市场当前从震荡市或熊市思维，逐步切换到了久违的“牛市思维”，这些经验规律是否还有效？如何看待这些指标近期的指示意义？
“经验一：换手率冲的太快，要当心指数可能休息或者逆转”——在14-15年、20-21年增量资金入场的时期，换手率冲高并不意味着行情结束
换手率可以刻画全市场交投情绪，很多投资者认为：交投情绪阶段性达峰后，往往也伴随市场趋势的放缓或逆转。确实，在过去几年存量资金格局中，如果换手率（MA5）冲高，指数往往会有所降温。截至本周五，换手率MA5达到2.3%，处于近几年较高的水平。
然而，市场的交投热度与指数涨跌并无直接对应关系。如果后续增量资金能够得到保障，也会相应支撑市场的交投热度维持高位，而并不能意味着市场的休憩或者见顶。
以14-15年增量资金牛市来看，全A换手率在14年底多次超过2%、甚至逼近3.5%，但任何一次以此规律作为指数调整或者下跌的信号，事后来看都是失效的。
“经验二：公募基金单季加仓最多的行业，下季度的股价表现往往处于中下游” ——25年Q3已经打破规律
如下图，前期我们提到过：自22年以来（主要是熊市或者震荡市中），一旦某个行业成为公募基金加仓幅度最大的板块，那么下个季度表现绝大概率都排名很靠后。即便基本面继续不错，但是由于缺乏增量资金，且短期预期打满、估值压力也都很大。
事实上，在牛市环境中，公募加仓幅度最大的行业，下个季度依然可能名列前茅。尤其是基本面突出的板块，会进一步受到增量资金的追捧而打开估值空间。下图可见，在19-21年，在产业趋势和增量资金的带动下，单季加仓最多的行业可以继续领涨、且连续几个季度都是连续加仓趋势（白酒、新能源）。
如果因为看到公募二季度大幅加仓、桎梏于“经验规律”，反而会错过Q3海外算力进一步强势的表现。作为Q2加仓最大幅度的海外算力（一级行业通信），目前股价仍然保持强势，也进一步验证了牛市思维和增量市场的成色。
“经验三：TMT成交额占比接近40%，科技行情就要警惕”——今年春节时期已经打破规律，而历史上产业发展+增量资金时期也多次失效。
本周TMT成交额占比快速提升，再度引发市场关注。只因在19年至24年，每一次TMT板块的成交额占比提升、接近40%附近，都伴随着板块超额收益的阶段性回落，因此部分投资者形成了“TMT接近40%就要卖出”的经验规律。
事实上，在今年春节后DeepSeek以来，A股成交额占比就打破了这一“40%的魔咒”，成交额占比及超额收益的最高点位于45%附近。
而下图可见，历史上每一轮大型科技产业周期中，TMT成交额占比中枢均会经历明显的提升，突破原有的波动轨迹，其背后来自于成分股数量和市值占比增加、投资者对于基本面预期的改善。除了TMT以外，其他赛道比如新能源同样也经历过基本面预期改善、拥挤度中枢上行后维持高位的情况。
可见，在13-15年、19-21年牛市思维之下，增量资金入场的格局中，成交额占比的阈值更是无法构成兑现收益的信号，这一投资的小Tip同样失效。
截止本周五，A股电子行业的市值占比正式超过银行、成为市值占比最高的行业。在经济转型、产业变迁映射至股市结构的过程中，更不建议简单以过去几年的经验数字来指引投资，而是应该更聚焦后续产业景气度的验证。
“经验四：涨多了就要兑现，跌多了可能有机会，对应到本轮主线机会接近尾声、寻找低位轮动”——当前行业间估值分化程度不算严重，且牛市思维下估值收敛过程中高估值（主线）通常并未跑输低估值（补涨）
近期科技主线强势，而过去几年在震荡市的惯性思维下，投资者往往都是“见好就收”，“涨多了要兑现、跌多的板块有轮动机会”。
如何理解当前应该坚守主线、还是更关注低位补涨轮动机会？
首先，当前行业间的估值分化程度（估值的标准差）并不严重，不管是PB、PE还是估值分位数，也意味着市场情绪可能没有明显过热。
其次，历史上有4次严重的估值分化以“高低一起跌”的形式收敛：2010年底-2011年、2015年下半年、2018年、2021年下半年-2023年。我们认为目前转向全面下跌的概率不大，这种情形不做展开讨论。
还有2次严重的估值分化以全面牛市的形势收敛：2006年下半年-2007年、2014年2015年上半年。当前行业PB分位数的分化程度，位于近10年的78%分位，但与2013-2014年、2020-2021年相比，仍然不算高。当前市场的结构化显著，行业估值的分化程度，有可能进步扩大，因此并不意味着主线行情就此终结。
往前看，即便出现全面牛市中的估值收敛：
第一，高估值持续的时间可以很长，半年甚至一年以上。历史上两次估值牛市收敛，估值分化峰值至牛市顶点均经历了17个月。
第二，低估值板块补涨的过程中，高估值行业（牛市主线）通常并未跑输低估值行业（补涨机会）。牛市中，估值分化峰值之后，高估值行业通常并未跑输低估值行业。估值的收敛，通常靠低估值行业更大的估值抬升幅度（补涨行情）以及高估值行业较小的估值抬升幅度来收敛。换而言之，牛市中，估值分化峰值之后，低估值行业可能有抬估值的补涨行情，但高估值行业由于有更高的增速，即使估值抬升幅度较小，但涨幅并不比低估值行业差。
（三）落实到当下的投资结论
维持“指数上行收益和下行风险不对称”的判断，市场切换至牛市思维，趋势一旦形成短期很难逆转，不轻易以震荡市或熊市的经验规律作为信号。
监管资金和保险作为两大蓄水池，类似于提供流动性支持，起到逆周期调节效果，锁住下行风险。
居民存款搬家和美元资产外溢作为另外两大蓄水池，暂时还没有显著流入A股市场，但是也可以作为后续增量储备，尤其是如果有特朗普访华或者Q4会议的重要trigger。同时，国内保险利率上限下调、美联储9月降息预期大幅提升，让这两大蓄水池的水位进一步提升。
配置建议——
1．为了防止指数上行风险，在【经济周期类】资产中，建议配置一些与短期数据不敏感的板块，比如金融IT、券商、保险；而从低位博弈角度，也可以关注港股地产、A股地产链。
2．【景气成长类】仍是牛市主线，继续看好科创板的机会：一方面海外算力链、创新药仍在牛市产业主线的进程中；另一方面，国产算力、国内AI基建、AI端侧应用的产业预期也在修复当中，前期重点推荐的科创芯片、虽迟但到。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期，使得大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；
海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；
国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。
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