开源证券：维持网易-S“买入”评级 看好出海及新游驱动成长



　　开源证券发布研报称，维持（09999）“买入”评级，第三季度业绩稳健，营收与净利润均实现同比增长，其中净利润同比大增31.8%。增长主要得益于《梦幻西游》等核心游戏的长线运营实力以及新游、出海业务的强劲表现，同时AI技术对音乐、教育等业务的赋能效果显著。

　　开源证券主要观点如下：

　　业绩表现

　　公司2025Q3实现营业收入284亿元（同比+8.2%，环比+1.7%），归母净利润86亿元（同比+31.8%，环比+0.2%）。Q3毛利率为64.1%（同比+1.2pct），净利率为31.0%（同比+5.4pct），盈利能力提升主要得益于股票投资公允价值变动收益及较低的净汇兑损失，递延收入逐步释放或驱动业绩延续高增。基于Q3业绩，预计2025-2027年归母净利润分别为357/383/429亿元，当前股价对应PE分别为16.6/15.5/13.8倍，该行看好储备游戏逐步上线、优质产品出海、AI赋能深化共同驱动公司业绩增长，维持“买入”评级。

　　《梦幻西游》彰显长线运营实力，出海及新游研发持续推进，增长动能强劲

　　2025Q3游戏及相关增值服务实现收入233亿元（同比+11.8%，环比+2.3%），同比增长源于《梦幻西游》端游、《蛋仔派对》及新游《燕云十六声》等，环比增长源于《梦幻西游》端游、《逆水寒》手游等；毛利率为69.3%，同比+0.5pct。自Q3起《梦幻西游》端游最高同时在线人数连创四次新高（11月2日破358万），经典游戏焕新表现彰显公司长线运营实力，《天下》等老游戏全面升级或驱动流水回升。海外产品日趋丰富，《命运：群星》登顶欧美多地iOS下载榜，《燕云十六声》海外版本24小时玩家超200万，出海或贡献增量。《无限大》9月实机演示视频B站播放量超700万，《遗忘之海》计划2026年同步上线PC端、手机端及主机端，新游上线或为业绩增长提供强劲动能。

　　云音乐盈利能力提升，有道AI相关收入高增，AI持续全面赋能

　　云音乐持续优化收入结构，Q3实现收入19.6亿元，毛利率同比提升2.6pct至35.4%，推出“AI调音大师”，为用户打造“千歌千面”体验。有道继续以AI驱动业务创新，Q3实现收入16.3亿元，主要系在线营销服务同比增长。Q3有道领世收入同比增长超40%，用户留存率超75%（2024Q4约70%）。AI驱动订阅服务收入约1亿元，同比增长超40%，创历史新高。该行看好AI持续赋能音乐、教育业务，驱动公司成长。

　　风险提示

　　新游戏上线时间或流水表现不及预期，老游戏流水下滑等风险。