M2和社融淡出，结构性降息概率更大 | 解读中央经济工作会议

界面新闻记者 | 杨志锦

据新华社，中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。会议表示，要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。

会议同时对重点领域风险化解作出部署。据界面新闻记者梳理、采访，货币金融领域主要有以下关注点：

一是M2和社融指标淡出，因为数量目标可控性、可测性及与实体经济相关性下降，同时近年来中国央行的货币政策框架加速向价格型转变。

二是货币政策更加注重促进物价合理回升，但物价回升不能只靠央行“单打独斗”。

三是再提降准降息。相较于上年“适时降准降息”的表述，“灵活高效运用降准降息”的边际力度有所弱化，同时由于跨周期调节的提出，明年降准降息尤其降息幅度可能十分有限，或呈现频次低、幅度小的特点。相比而言，结构性降息的概率更大。

四是地方债风险化解的重心转向融资平台经营性债务，主要方式是以展期降息为核心的债务重组，参与主体或以国有大行为主。

M2和社融淡出



长期以来，M2和社融作为货币政策重要的中间变量，既写入政府工作报告中，也会纳入中央经济工作会议通稿中。

据界面新闻记者梳理，2020–2022年中央关于M2和社融的定调为“M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。这一锚定方式本质上将稳定宏观杠杆率的机制内嵌进了货币政策中间目标之中。因为M2增速同名义经济增速基本匹配，意味着M2/GDP的数值基本不变，也就意味着宏观杠杆率基本稳定。

2023年中央经济工作会议的定调出现调整：社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。中财办相关领导解读称，一是把社会融资规模指标排在货币供应量前面，因为这一指标与经济增长的关系更紧密；二是把以往的“名义经济增速”改为“经济增长和价格水平预期目标”，这样可以更好统筹经济增长和价格水平的目标要求，并强调价格水平是货币政策的重要调控目标。2024年的定调几乎不变，只是把“价格水平”调整为“价格总水平”。

相比上年，此次中央经济工作会议未明确提及M2和社融指标。因为数量目标可控性、可测性及与实体经济相关性下降，同时近年来中国央行的货币政策框架加速向价格型转变，相应要求淡化数量目标。

央行行长潘功胜2024年6月在陆家嘴论坛上表示，未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在“规模情结”，显然有悖经济运行规律。需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。

后续需关注明年政府工作报告是否还会纳入M2和社融两项指标。不过，此次会议仍然表示，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。

一般而言，中国央行的货币政策通常以促进经济增长、稳定物价、充分就业和平衡国际收支为四大目标。此次会议提出的“促进经济稳定增长、物价合理回升”正是针对其中两大核心目标的体现，当前经济运行的主要挑战在于物价水平持续低迷。

国家统计局数据显示，截至2025年11月，PPI连续38个月处于收缩区间，CPI连续33个月同比增速处于低于1%的较低水平。衡量整体物价水平的GDP平减指数已连续10个季度录得负值，持续时间超过了上世纪末的7个季度纪录。

国家金融与发展实验室主任张晓晶对界面新闻记者表示，当前的主要矛盾是物价低迷。如果以3%的企业贷款利率、-2.5%左右的PPI计算，实际利率高达5%–6%左右，降低政策利率有利于切实减轻实体经济负担。同时，美国已进入降息周期，中国货币政策宽松操作的外部掣肘减少，这也为我们提供了政策空间。

张晓晶还建议，从优化货币政策目标、提振物价的角度看，“十五五”期间可考虑引入通胀目标制。但需要明确，要实现通胀目标，不能只靠央行单打独斗，还需要国家发改委、财政部、商务部等财经部委共同参与、协同发力。

对于提振物价，人民银行在《2025年第一季度中国货币政策执行报告》（下称报告）指出，提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点。报告建议，要通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增强政策合力。价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。

报告解释称，货币对物价发挥作用取决于供需对比情况。如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响。增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。

结构性降息概率更大

在12月8日中共中央政治局会议召开前，市场高度关注货币政策基调是否会从适度宽松调整为稳健。在定调为适度宽松后，市场又高度关注中央经济工作会议通稿是否会出现降准降息的字眼。

据界面新闻记者梳理，2024年中央经济工作会议定调为，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息。3月18日召开的央行货币政策委员会2025年第一季度例会表示，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。

5月8日央行政策利率下调10BP，带动1年期和5年期LPR均下调10BP，存款利率也相应下调。同月，央行下调再贷款利率至1.5%，此外还降准50BP。

不过，央行货币政策委员会二季度例会、三季度例会均未提及降准降息，此后也无相关操作。此次中央经济工作会议定调为，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。

“降准降息”字眼再度出现，市场也对明年降准降息的频次、幅度高度关注。从字面意思看，相较于“适时降准降息”的表述，“灵活高效运用降准降息”的边际力度有所弱化，同时由于跨周期调节的提出，明年降准降息尤其降息幅度可能十分有限，或呈现频次低、幅度小的特点。

远东资信研究院副院长、首席宏观研究员张林对界面新闻记者表示，由于央行加大国债买卖、买断式逆回购等方式也可以替代降准进行流动性调控，而存款准备金率面临5%的隐性下限约束，同时“跨周期”调节要求下政策利率下调的空间也需要更加珍视，因此降准降息操作有可能落地，但下调幅度或有限，其中降息或以10BP为下调步幅，降准或以25BP为下调步幅。

“跨周期调节出现，意味着明年降息幅度最多10BP。在流动性结构性短缺的背景下，央行需每隔一段时间降准补充长期流动性，上一次降准在今年5月，现在已过去了7个月，预计明年一季度降准支持经济开门红。”北京某券商政策研究员对界面新闻记者表示。

相比全面降息，结构性降息的概率更大。因为当前再贷款利率为1.5%（期限一年，可展期两次，相当于三年期），不仅高于商业银行一年期存款利率（大行为0.95%），甚至比国股行5年期存款利率（1.3%）都高，央行再贷款工具吸引力不足，因此有必要下调再贷款利率。

此外，和7天逆回购利率下调的全面降息相比，结构性降息有不同的效果，既能激发银行对特定领域的支持，也能直接降低银行负债成本，一定程度上有助于稳定银行净息差。此次中央经济工作会议也指出，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。

地方经营性债务化解：展期降息

当前我国重点领域风险为房地产风险、地方债务风险和中小金融机构风险‌，中央经济工作会议和政府工作报告均会对三大风险的防范化解作出部署。

2024年的中央经济工作会议将“有效防范化解重点领域风险”列为第五项工作，而此次中央经济工作会议列为最后一项任务，显示重要性有所后置。因为随着10万亿置换政策落地，地方债风险已经明显缓释。值得注意的是，中小金融机构风险纳入第二项“改革攻坚”的工作中。

“房地产、地方政府债务、中小金融机构三类风险中，房地产风险处于核心位置，其他两类风险一定程度上受到房地产市场影响。因为房地产牵连着地方土地财政、金融机构资产和居民财富，房地产风险得不到很好地化解，整个金融体系就难言稳固。”张晓晶对界面新闻记者表示。

此次中央经济工作会议提出，着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设。

前述北京券商政策研究员对界面新闻记者表示，从增量表述及潜在政策来看，地产相关内容均为已落地且有充分数据支撑的举措，鼓励收储商品房的导向明确，后续需更多手段引导落地。

地方债风险方面，此次中央经济工作会议指出，积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务。优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。

当前地方债分为地方政府法定债务、隐性债务、经营性债务三大类，其中地方政府法定债务主要是地方政府发行的债券，透明度非常高；隐性债务是融资平台举借的、由政府承担偿还或担保责任的债务，随着10万亿置换的推进，隐性债务正在清零；而经营性债务是融资平台在市场化经营中产生的债务，未纳入置换范围，还本付息压力仍然较大。

张林对界面新闻记者表示，经营性债务与隐性债务性质不同，并非政府负有偿债责任的或有债务，因此其重组和置换也将通过市场化方式进行，金融化债将成为融资平台化解有息债务的主要手段之一，或更多通过金融机构开展降息、展期、本金打折等方式实现。

张林称，考虑到当前中小银行自身经营压力较大，建议金融化债的大规模推进仍以政策性银行、大型商业银行为主，中小金融机构可基于自身资本水平、抗风险能力适度参与。