在光伏行业阶段性供需失衡、企业普遍收缩产能的背景下，无锡江松科技股份有限公司（下称“江松科技”）的创业板IPO之路备受市场关注。这家主营光伏电池智能自动化设备的公司，近期披露更新后的招股书，拟募资10.53亿元用于光伏智能装备生产基地等项目建设。
界面新闻记者注意到，江松科技招股书披露的业绩预测逻辑存疑、订单大幅缩水却逆势扩产、应收账款回款数据矛盾、研发投入不足且减员幅度远超同行等一系列问题，凸显其IPO背后的多重风险，引发市场对公司持续经营能力的深度担忧。
业绩预测遭质疑
江松科技的核心产品聚焦光伏电池生产核心工序，涵盖扩散退火、PECVD（等离子体增强化学气相沉积）、湿法制程等智能自动化设备，业务与光伏行业景气度高度绑定。2022年至2024年，受益于光伏行业的高速增长周期，公司业绩实现跨越式发展，营业收入从8.07亿元攀升至20.19亿元，归母净利润也从0.88亿元增长至1.87亿元，两年间营收、净利均实现翻倍以上增长。
但行业下行周期的冲击迅速传导至设备端，江松科技2025年业绩已然承压。尽管公司2025年上半年仍实现11.81亿元收入，但这并非新增需求支撑，而是来自前期积累的在手订单集中交付的“余温”。招股书数据显示，2025年上半年底公司在手订单24.91亿元，较2024年末的36.13亿元大幅缩水11.22亿元，缩水幅度超31%。值得注意的是，这一缩减金额与2025年上半年营收几乎持平，这意味着公司在2025年上半年几乎没有新增有效订单，业务增长陷入“断档”危机。
对此，江松科技在招股书中提示了业绩下滑风险，但给出的预测逻辑却备受诟病。公司以2024年末36.13亿元在手订单为基数，假设2025年验收比例60%，再按客户逾期、变更或取消订单比例10%、20%、30%划分三种情形，统一套用2024年9.14%的净利率测算，得出1.78亿元、1.59亿元和1.39亿元的净利润预测结果。
“这一测算逻辑明显违背制造业核心的规模效应规律，缺乏基本的合理性。”会计师蒋海兵对界面新闻记者表示，制造业的固定成本（如设备折旧、厂房租金、核心人员薪酬等）在一定生产规模内相对稳定，当收入规模因订单不足而急剧减少时，固定成本分摊比例会显著上升，直接导致净利润下滑幅度远超收入降幅，净利率必然随之走低，而非维持原有水平。江松科技简单套用往期净利率进行预测，不仅高估了未来盈利水平，更向市场传递了过于乐观的信号。
减员幅度超同行
业绩的剧烈波动，直接映射在公司人员结构的大幅调整上。招股书数据显示，江松科技2023年末员工人数为1976人，2024年则为887人，一年之内减员1089人，减员幅度高达55.1%，相当于砍掉了一半以上的员工队伍。
相比之下，可比公司中减员力度最大的捷佳伟创，减员幅度为42.9%，低于江松科技。
江松科技解释称，2024年光伏行业阶段性供需失衡，下游客户需求放缓，因此精简人员以降本增效，且同行业可比公司先导智能等均存在大幅减员。但这依然未能解释公司的减员力度远超同行。
这种“一刀切”的减员方式也暗藏隐患。一方面，大规模减员可能导致核心技术人员、资深业务人员流失，削弱公司技术储备和市场拓展能力，不利于行业复苏后的快速回暖；另一方面，若裁员程序不符合《劳动合同法》相关规定，或未足额支付经济补偿，公司还可能面临劳动仲裁、诉讼等合规风险，进一步加剧经营负担。
研发投入不足隐忧
与大规模减员相伴的，是研发投入的同步削减。2024年，江松科技研发费用为5767.57万元，同比下降11.35%；研发费用率仅为2.86%，2025年上半年虽微升至3.12%，但仍显著低于行业平均水平。
光伏设备行业属于技术密集型行业，研发投入是企业维持核心竞争力的关键。但江松科技在行业技术迭代加速的背景下，却大幅压缩研发投入，研发费用率显著低于同行平均水平，引发市场对其新产品竞争力的担忧。
数据显示，公司2024年和2025年上半年研发费用率分别为2.86%和3.12%，而同期同行可比公司研发费用率平均值达7.58%，即便是减员幅度较大的捷佳伟创，2025年上半年研发费用率也达到3.32%，略高于江松科技。对于研发投入不足，公司给出的解释是“国内光伏行情阶段性供需失衡的情况下，研发投入相对谨慎”。
“研发投入不足将导致公司错失技术变革窗口期。”长期跟踪光伏行业的分析师张宁对界面新闻记者表示，当前行业新技术路线竞争激烈，若江松科技无法及时跟上技术迭代节奏，新产品研发滞后，现有产品又面临技术淘汰风险，最终将丧失市场竞争力。
财务数据也印证了这一担忧：研发投入不足导致公司产品议价能力薄弱，2024年销售毛利率仅为25.11%，低于同行平均水平的29.55%；2025年上半年，行业平均毛利率有所回升，而江松科技毛利率反而小幅下滑，差距进一步拉大，盈利能力持续弱化。
一年内账龄应收账款比例持续下降
在应收账款回款方面，江松科技的信息披露方式存在误导性嫌疑。
公司2023年、2024年和2025年上半年，1年以内应收账款占比分别为76.93%、69.46%和65.83%，呈现持续下降趋势，这一数据变化表明公司应收账款的回款情况不容乐观。
令人费解的是，江松科技在招股书中宣称“账龄为1年以内的应收账款占比整体相对较高，应收账款回款情况良好”，与数据反映的真实情况相悖。
“在1年以内应收账款占比持续下滑、行业整体回款环境恶化的背景下，公司仍刻意美化回款情况，这种披露方式具有明显的误导性，可能让投资者误判公司现金流状况。”律师潘阳向界面新闻记者表示。
实际情况更为严峻：2024年江松科技应收账款坏账损失高达8900.53万元，是2023年的26倍，坏账规模激增直接侵蚀公司利润；同时，2024年有11家客户的应收账款被100%计提坏账，说明部分客户已丧失还款能力，进一步印证公司应收账款管理存在较大风险。
募投项目合理性存疑
本次IPO，江松科技拟募集10.5亿元，用于光伏智能装备生产基地建设项目、宿迁智能装备精密机械加工基地建设项目等。
一面是减员减产，一面是产能扩张，江松科技的募投项目引发市场对其战略判断力的质疑。公司拟将2.78亿元募集资金投入光伏智能装备生产基地建设项目，主要用于包括硼扩散设备在内的工艺设备等产品的产能扩张。
当前光伏行业正处于阶段性供需失衡的去产能阶段，下游客户需求放缓导致设备企业订单普遍承压，江松科技自身也面临在手订单下滑、原有产能利用率不足的问题。
更关键的是，江松科技募投核心产品硼扩散设备主要应用于TOPCon技术路线，而该技术路线的市场空间已趋近饱和。第三方机构数据显示，2024年底TOPCon电池市占率已超过70%，2025年预计将突破90%。随着TOPCon技术成为绝对主流，行业存量产能升级需求已基本释放，新增技改市场空间极为有限。
从产能与订单的匹配度来看，扩产计划更显突兀。截至目前，江松科技工艺设备、组件设备自推出以来累计新增订单仅2.07亿元，扣除已消化部分后，剩余订单规模难以支撑新增产能；从现有产能效率来看，公司当前3.6亿元的固定资产规模，即可支撑2024年20.19亿元的营业收入，而本次拟投建的光伏智能装备生产基地需投入2.78亿元，相当于现有固定资产规模的77%，投入产出比严重失衡。
“在行业去产能、现有产能闲置风险上升、核心产品市场饱和的背景下，江松科技的募投项目缺乏充分的可行性论证。”分析师赵宇对界面新闻记者表示，此举不仅可能导致新产能建成后即面临闲置，造成募集资金浪费，还将大幅增加公司固定资产折旧压力，进一步加剧资金链紧张和经营风险。
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