债券交易员逆势而为美联储政策，华尔街激辩背后逻辑

　　债券市场对美联储降息举措的反应极为反常。从多项指标来看，这种 “美联储降息、国债收益率却走高” 的背离现象，自上世纪 90 年代以来从未出现过。

　　这一背离背后的深层原因引发了激烈争论。市场观点众说纷纭：乐观者认为，这是经济有望规避衰退的信心信号；中立派则指出，市场正回归 2008 年金融危机前的常态；而所谓的 “债券义警” 们则将矛头指向最受诟病的症结 —— 投资者正对美国能否遏制持续膨胀的国债规模丧失信心。

　　但有一点毋庸置疑：债券市场并不认同唐纳德・特朗普总统的观点。特朗普曾提出，更快的降息节奏将推动债券收益率下行，进而拉低抵押贷款、信用卡及其他各类贷款的利率水平。

　　眼下，特朗普很快就能提名人选接替美联储主席杰罗姆・鲍威尔。雪上加霜的是，美联储还面临这样一种风险 —— 若屈从于政治压力而采取更激进的宽松政策，其公信力或将大打折扣。这一做法反而可能火上浇油，加剧本已高企的通胀，进一步推高收益率。

　　“特朗普政府的第二任期，核心目标之一就是压低长期收益率。” 伦敦标准银行 G10 货币策略主管史蒂文・巴罗表示，“但让政治人物进驻美联储，根本无法实现债券收益率下行的目标。”

　　美联储于 2024 年 9 月启动降息，将基准利率从二十余年高点下调，此后累计降息 1.5 个百分点，目前基准利率区间为 3.75%—4%。交易员普遍预计，美联储在本周三的议息会议上大概率会再降息 25 个基点，同时还预计明年将再有两次同等幅度的降息，最终将基准利率压低至 3% 左右。

　　然而，作为美国消费者和企业借贷成本核心基准的关键期限国债收益率，却始终没有走低的迹象。自美联储开启宽松周期以来，10 年期国债收益率不降反升，累计上涨近 0.5 个百分点至 4.1%；30 年期国债收益率涨幅更是超过 0.8 个百分点。

　　正常情况下，美联储调整短期政策利率时，长期债券收益率往往会随之同向波动。过去四十年间，美联储曾有两次在非衰退时期开启降息周期 —— 分别是 1995 年和 1998 年，每次降息幅度均为 75 个基点。即便是在这两个时期，10 年期国债收益率要么直接下降，要么涨幅远低于当前水平。

　　全球利率策略主管杰伊・巴里认为，当前的反常现象源于两大因素。其一，在后疫情通胀飙升时期，美联储加息幅度极大，市场早在降息落地前就已提前消化了政策转向的预期，10 年期国债收益率在 2023 年底便已触及峰值，这使得后续降息的实际影响被大幅削弱。

　　其二，他指出，美联储在通胀仍处高位的背景下大举降息，此举降低了经济陷入衰退的风险，也因此限制了收益率的下行空间。

　　“美联储的目标是维持经济扩张，而非终结扩张周期。” 巴里表示，“这正是利率未能大幅下行的原因所在。”

　　另有一部分市场人士从期限溢价的角度给出了更为悲观的解读。期限溢价指的是投资者持有长期债券时，为对冲潜在风险而要求的额外收益率补偿。

　　这些潜在风险包括通胀高企、联邦债务规模难以为继等。据纽约联邦储备银行测算，自降息周期启动以来，期限溢价已累计上涨近 1 个百分点。

　　比安科研究公司总裁吉姆・比安科认为，这一现象释放出明确信号：尽管通胀率顽固地高于 2% 的目标水平，且经济持续摆脱衰退阴霾，美联储却执意降息，这让债券交易员深感担忧。

　　“市场正对当前政策表示强烈担忧。” 比安科称，“市场担心的是，美联储的降息操作已经用力过猛。”

　　他补充道，若美联储继续降息，抵押贷款利率或将 “直线飙升”。

　　市场还存在另一重忧虑：特朗普此前已彻底摒弃前任政府尊重美联储独立性的做法，如今他很可能进一步向美联储施压，迫使其继续降息。白宫国家经济委员会主任、特朗普的忠实支持者凯文・哈西特，在博彩市场的预测中，被视为鲍威尔 2026 年 5 月任期届满后的头号继任人选。

　　彭博社策略师观点

　　如果降息举措提高了经济强劲增长的可能性，那么市场给出的反馈不会是收益率下行，反而会是收益率走高。从很多方面来看，这是因为市场正回归正常的利率机制 —— 在 2% 的实际回报率与美联储 2% 的通胀目标组合下，长期收益率将形成 4% 的底部支撑。若叠加经济强劲增长的因素，收益率还会在此基础上进一步走高。

　　—— 埃德・哈里森，彭博社市场实时策略师

　　不过，截至目前，整体债券市场仍保持相对稳定，过去几个月 10 年期国债收益率始终在 4% 关口附近波动。同时，作为衡量债券市场通胀预期核心指标的盈亏平衡通胀率也保持平稳，这表明市场对于美联储政策引发后续通胀飙升的担忧，或许有些言过其实。

　　美国财政部长斯科特・贝森特在接受哥伦比亚广播公司《面向全国》节目采访时表示，“债券市场刚刚迎来了自 2020 年以来表现最好的一年”，他还预计通胀率明年将 “大幅回落”。

　　在周一亚洲早盘交易中，10 年期美国国债收益率企稳于 4.13%。

　　集团投资管理公司固定收益首席投资策略师罗伯特・蒂普认为，当前的市场状况，归根结底更像是回归全球金融危机前的正常利率水平。金融危机曾开启了一个长期超低利率的时代，而这一时代在疫情后戛然而止。

　　“我们正重回利率正常化的世界。” 他表示。

　　标准银行的巴罗则指出，美联储对长期收益率失控的现状，让他到 21 世纪中期美联储曾面临的一个类似但方向相反的困境 —— 即著名的 “格林斯潘之谜”。

　　彼时，美联储主席艾伦・格林斯潘曾困惑不已：为何在他持续上调短期政策利率的同时，长期收益率却始终维持在低位？格林斯潘的继任者本・伯南克后来将这一谜题归因于海外过剩储蓄大举涌入美国国债市场。

　　巴罗称，如今这一局面已然反转。当前，全球主要经济体政府的借贷规模过高，也就是说，曾经的 “储蓄过剩” 已经演变为 “债券供应过剩”，这一状况正持续对收益率形成上行压力。

　　“债券收益率可能已陷入结构性上行通道，难以回落。” 巴罗表示，“归根结底，央行并不能决定长期利率水平。”

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